في اختبار جديد لرهان الحكومة على الصكوك السيادية، تكشف حصيلة الطروحات الأخيرة عن تحول لافت في شهية السوق تجاه هذه الأداة التمويلية. فمنذ إطلاق البرنامج في نوفمبر 2025، نفذت مصر خمسة إصدارات من الصكوك السيادية المحلية خلال فترة زمنية قصيرة، ما وفر قراءة شبه فورية لتطور الطلب على الأداة الجديدة.
التسلسل الزمني للقيم ومواعيد الطروحات
وبدأت وزارة المالية أولى هذه الطروحات في 4 نوفمبر 2025 بإصدار بلغت قيمته 3 مليارات جنيه لأجل ثلاث سنوات، وسط تغطية تجاوزت خمس مرات، عكست زخم البدايات وثقة المؤسسات المالية في أداة حديثة على السوق المحلية. ثم تبع ذلك طرح ثانٍ في 18 نوفمبر بقيمة 3 مليارات جنيه، قبل أن ترتفع وتيرة الإصدارات مع طرح ثالث في 2 ديسمبر بقيمة 4 مليارات جنيه، ثم طرح رابع في 16 ديسمبر بقيمة 5 مليارات جنيه، أعقبه طرح خامس في 30 ديسمبر بالقيمة نفسها (5 مليارات جنيه)، لترتفع القيمة الإجمالية للإصدارات المحلية إلى قرابة 20 مليار جنيه بنهاية عام 2025.
ومع هذا التسارع في الطروحات، بدأ الزخم الأولي يتآكل تدريجيًا، متأثرًا بتشدد السيولة وارتفاع تكلفة التمويل، ما انعكس على مستويات التغطية والتسعير. وجاء الطرح الأخير الذي تم في 11 يناير 2026 – باعتباره أول إصدار محلي للصكوك السيادية في العام الجديد – بمثابة جرس إنذار، بعدما أخفق في تحقيق معدلات التغطية التي سجلتها الطروحات السابقة، في إشارة واضحة إلى تغير مزاج السوق تجاه الأداة.
التسعير والمؤشرات على منحنى العائد
ويكتسب هذا التحول أهمية إضافية في ضوء تسعير شريحة سابقة من الصكوك السيادية المحلية لأجل ثلاث سنوات بعائد يناهز 21.07% في أواخر ديسمبر 2025، وهو مستوى يعكس بطء انتقال أثر خفض أسعار الفائدة إلى الآجال المتوسطة، واستمرار مطالبة المستثمرين بعلاوة حذر، رغم محدودية أحجام الطروحات. ففي حين استجابت أذون الخزانة قصيرة الأجل بوتيرة أسرع لخفض الفائدة، ظل منحنى العائد على الأدوات متوسطة الأجل – سواء الصكوك أو السندات – أكثر تصلبًا، ما يعكس استمرار المخاوف المرتبطة بالتضخم والسيولة.
المقارنة مع أدوات الدين التقليدية
وبالمقارنة مع أدوات الدين التقليدية، تكشف الصكوك عن معادلة أكثر تعقيدًا في التسعير؛ فهي من ناحية تستهدف قاعدة استثمارية مختلفة نسبيًا، خاصة المؤسسات الباحثة عن أدوات متوافقة مع الشريعة، ومن ناحية أخرى لا تنفصل عن السياق العام لسوق الدين المحلي، حيث تتنافس مباشرة مع أذون وسندات الخزانة التي لا تزال توفر عوائد مرتفعة وسيولة أعلى في بعض الآجال. هذا التداخل يحد من قدرة الصكوك على فرض تسعير أقل، ويجعلها في الوقت الراهن انعكاسًا لشهية السوق أكثر من كونها أداة قادرة على قيادتها.
الصكوك كأداة استراتيجية لتخفيض منحنى الدين وتنويع التمويل
ويُنظر إلى الصكوك السيادية أيضًا كأداة استراتيجية للحكومة لتنويع مصادر التمويل العام، وتقليل الاعتماد على أدوات الدين التقليدية مثل الأذون والسندات، التي غالبًا ما تواجه ضغوطًا على تكلفة التمويل. فبإدخال الصكوك، تستطيع الدولة تمديد آجال الدين بطريقة أكثر توازنًا، ما يساهم في تخفيف ذروة الاستحقاقات وتقليل الضغط على منحنى الدين في الأجل المتوسط والطويل. كما توفر الصكوك قناة تمويلية تجذب قاعدة مستثمرين مختلفة، خاصة تلك الباحثة عن أدوات متوافقة مع الشريعة، مما يمنح الحكومة مرونة أكبر في إدارة محفظة الدين العام وخفض كلفة التمويل الإجمالية على المدى المتوسط، مقارنة بالاعتماد الكامل على أدوات تقليدية قد ترتفع عوائدها بسرعة مع أي تقلبات نقدية أو تضخمية.
رأي الدكتور محمد البلتاجي حول الصكوك الشرعية
وفي هذا السياق، قال الدكتور محمد البلتاجي، الخبير في الصيرفة الإسلامية والتمويل المتوافق مع الشريعة، إن مصر ليست حديثة العهد بإصدار الصكوك السيادية، إذ سبق تنفيذ عدة طروحات مرتبطة بمشروعات استثمارية محددة.
وأوضح أن الصكوك تختلف جوهريًا عن أدوات الدين التقليدية، إذ تقوم على أرباح متوقعة من مشروعات حقيقية، وليس على فائدة ثابتة، ويتم الاتفاق على هيكلها بالتنسيق مع الهيئة الشرعية لاعتماد المشروع الاستثماري، وبما يضمن الالتزام الكامل بالضوابط الشرعية.
وأشار البلتاجي إلى أن مصر استوفت جميع المعايير الشرعية الخاصة بإصدار الصكوك، لافتًا إلى أنه تم إسناد أرض رأس شقير إلى وزارة المالية لاستثمارها في مشروعات تُستخدم أرباحها كأساس لسداد الصكوك السيادية المحلية، في حين جرى ربط الطرح الدولي بمشروعات استثمارية في العاصمة الإدارية الجديدة.
توقع البلتاجي تحسن شهية المستثمرين للصكوك خلال الطروحات المقبلة.
رأي الدكتور محمد عبد الهادي حول جدوى الصكوك الاقتصادية
من جانبه، قال الدكتور محمد عبد الهادي، الخبير الاقتصادي، إن الصكوك السيادية تمثل بديلًا جيدًا جدًا للحصول على تمويلات بتكلفة معتدلة مقارنة بباقي أدوات الاقتراض، سواء الأذون أو السندات المحلية أو الخارجية، مشيرًا إلى أن الإقبال على الصكوك يُعد معيارًا رئيسيًا لنجاح التغطية. وأوضح أن عدم تغطية الطرح الأخير بالمستويات نفسها التي تحققت في الطروحات السابقة يعود إلى الاضطرابات الجيوسياسية التي خلقت حالة من الترقب النسبي لدى المستثمرين، ودَفعت بعضهم إلى تفضيل بدائل أكثر أمانًا مثل الذهب، أو أدوات يُنظر إليها على أنها أكثر ربحية في الأجل القصير كأذون وسندات الخزانة.
ورغم ذلك، قيّم عبد الهادي تجربة الحكومة في طرح الصكوك بأنها تجربة جيدة في مجملها، مؤكدًا أن الدولة استوفت جميع الاشتراطات الفنية والمعايير الدولية المنظمة لإصدار هذا النوع من الأوراق المالية، رغم التحديات الخارجية المحيطة بالسوق.
التحديات المستقبلية
وبينما تصر الحكومة على المضي قدمًا في استخدام الصكوك كأداة لتنويع مصادر التمويل وربط الاقتراض بأصول حقيقية، يفرض الأداء الأخير للسوق تساؤلات جوهرية حول حدود قدرة السوق المحلية على استيعاب مزيد من الإصدارات، في ظل بيئة نقدية ضاغطة وتنافس متزايد مع أدوات الدين التقليدية، ما يجعل مسار الصكوك في المرحلة المقبلة مرهونًا بتطورات التضخم، واتجاه السياسة النقدية، وقدرة الدولة على تحقيق توازن دقيق بين خفض تكلفة الاقتراض والحفاظ على جاذبية السوق للمستثمرين.
